讨论俄罗斯能否安渡油价挫跌和西方制裁带来的金融冲击，俄罗斯企业的偿债问题颇为关键，而实际情况比普遍料想的更为复杂。

尽管上周已达成旨在结束乌克兰危机的明斯克协定，但西方国家对俄罗斯的制裁预计还将持续一段时间。如果协定无法带来可持续和平，对俄罗斯的制裁或将持续数年，这在很大程度上会切断俄罗斯企业的西方融资渠道。

许多分析师认为，只要西方银行拒绝贷款，那么俄罗斯政府就需帮助企业偿还5,550亿美元的海外负债。

悲观论者担忧，俄罗斯央行的3,750亿美元外汇储备终将耗尽。至少，外债偿付负担会加大俄罗斯的国际收支压力，从而打压卢布汇率。

但也有分析师称，这样的恐慌过头了。他们认为，债务负担可能远低于账面所示，且企业拥有庞大资产，能扛住债务负担。

**债务负担有多重？**

据俄央行数据，俄罗斯企业和银行2015年需偿付1,090亿美元海外债务，在低油价拖累出口收入、西方制裁阻止资本流入的大背景下，这样的债务负担堪称沉重。

外界普遍认为，西方制裁措施使得俄罗斯企业难以举新债、偿旧债的方式去偿付海外债务，但数据却显示截然不同的情况。

去年，俄罗斯民间部门净偿债400亿美元左右，与之前央行宣布的到期债务1,000亿美元相比，还不到一半，这可能意味着余下债务进行了再融资或延期偿债安排。

甚至在去年第四季，西方国家加紧对俄罗斯的制裁后，净偿债规模也不过是到期债务的一半左右。

许多所谓“海外”债务的债权方其实是离岸运作的俄罗斯人。

“部分外债，大约占40－50％，与俄罗斯资本循环有关：资金最初从俄罗斯流出，而后又以贷款的方式回流。”阿尔法银行（Alfa Bank）经济学家Natalia Orlova表示。

但并非每个人都如此乐观。瑞士信贷经济学家Alexei Pogorelov称，即便欠下的是俄罗斯人的债务，也是需要偿付的，只不过比较容易达成延期偿还安排罢了。

他说：“真实数字可能是中间值。”他预计今年实际需偿债总额在700-800亿美元，介乎乐观预估和官方数字之间。

还有个因素可能令问题复杂化，即倘若继标准普尔之后，再有一家国际债信评级机构将俄罗斯的债信评级调降至投资等级以下。标普1月时将俄罗斯债信评级调降至垃圾等级。

**被忽略的资产**

俄罗斯企业的庞大外债广受关注，但他们其实拥有更大规模的外币资产，这却常常被外界忽略了。截止去年10月，俄罗斯企业坐拥近1万亿美元海外资产。

这些资产多为外商直接投资（FDI）和贷款，这些可能难以变现来偿债。但央行数据显示，这些资产里还有逾2,220亿美元现金、存款和证券投资。

据信，单是俄罗斯最大的负债方--俄罗斯石油公司（Rosneft）(ROSN.MM)和俄罗斯天然气公司（Gazprom）(GAZP.MM)便坐拥数百亿美元。

截至9月30日时，俄罗斯天然气公司拥有190亿美元等值的现金和短期存款，俄罗斯石油公司则拥有164亿美元现金和存款，主要是美元。

但瑞士信贷的Pogorelov指出，不能仅因为一些企业有充足外币资产，就断言他们会利用这些资产来偿债。相反，他们可能更愿意囤积外汇并将卢布换汇，这会对资本流动和卢布汇率造成负面影响。

他说：“风险在于，可能在未来相当长一段时间内，你都难以取得国际融资了，这意味着你眼下拥有的任何海外资产，都不能浪费。”

因此，把太多注意力放在偿债问题方面，可能是本末倒置了。

对俄罗斯而言，更大的挑战是如何增强公众对卢布的信心，阻止资金持续外流。

“我们认为这个（外债）问题其实不算太严重，”阿尔法银行分析师在近期一份报告里表示，“和这个问题相比，资本账户疲弱的问题更为突出。”