2008年金融危机之后，股债双牛携手而来、大宗商品先牛后熊，美林周期似已失灵。中信证券认为，经济周期仅仅在复苏与衰退间徘徊意味着2016 年全球“资产荒”格局不会改变，央行政策也难从宽松转向紧缩。

何为美林投资时钟？

华尔街见闻此前介绍过，美林时钟是2004年由美林证券发布的，其研究对象是经济不同阶段相对应的投资策略。其主要逻辑是根据增长趋势和通货膨胀趋势，将经济周期划分为四个阶段：衰退、复苏、过热、滞涨。在衰退时期，经济下行、通胀下行；在复苏阶段，经济上行、通胀下行；在过热阶段，经济上行、通胀上行；在滞涨阶段，经济下行，通胀上行。在 1973-2004 年的时间段内，美林时钟几乎是完美成立的，以经济周期看，四个阶段中，每个阶段的平均期限是 20 个月，一个经济周期约为 6 年。

值得一提的是，从美国、日本上世纪70年代以来以及中国2002年以来大类资产的实际数据表现来看，美林投资时钟在美国表现较好，年化按照美林投资时钟进行资产轮动的投资组合显著超越了单一资产的收益；而尽管美林投资时钟进行资产轮动的投资组合在日本和中国表现较差，很多时候表现并不占优，但从长期而言还是取得了高于单一资产的收益。

然而在美国经济进入复苏期后，长期未进入过热期，反而复苏似乎还摇摇欲坠，从大宗商品价格走势来看，金融危机过去了 7 年美国经济仍然处在漫长的复苏前夜。因此中信证券认为，全球经济已经从“四季分明”的四周期变动走入一个衰退和复苏两周期徘徊的局面。美林时钟中的经济周期失效，成为推动金融周期和资产配置周期失效的重要原因。

同时，在中国人口大周期不偏离发达国家历史轨迹的假设下，中国经济预计将难以走出这种周期的循环往复。

资本市场泡沫此起彼伏 央行政策难掉头

在复苏和衰退两大周期间徘徊的前提假设下，中信证券倾向于，由于经济很难进入过热周期，因此全球央行的宽松政策转向紧缩的难度很大。最近美联储虽然进行了首次加息，但大宗商品的暴跌导致其加息的力度将受到非常大的限制。

中信证券还预计，各项资产产生泡沫，但经济周期稳定向上突破到过热的难度大，使得资产泡沫的产生及其破裂此起彼伏。这种资产泡沫的周期成为影响经济周期的一个重要因素。即泡沫产生推高经济，如 2015 年上半年，泡沫导致经济中企业盈利同步向好，产生正向反馈；但下半年泡沫破裂又导致企业盈利恶化，产生负向反馈。

具体到股市和债市，受到基本面的压制，周期性板块的盈利改善的幅度将比较有限。而如果若新兴行业板块不能有突破性的变局，则货币宽松将推升估值泡沫，而这种估值泡沫所带来的金融风险则容易推动经济从复苏转入萧条阶段。同时由于风险厌恶导致投资者热情高涨，债市收益率甚至出现突破资金成本的状况（如 2015 年的欧元区国债），投资者非理性行为导致泡沫产生。因为经济预期在复苏和衰退之间徘徊，而央行货币政策维持宽松，所以中长期债券相对短期债券的波动较大。